穩定幣狀態：Ethena 的 USDe 能否解決 UST 未能解決的問題？
主要亮點：
Bybit 精心策劃的這份報告著眼於穩定幣的當前狀態，深入研究瞭 USDe 的發展，並揭示瞭 USDe 能否解決 UST 未能解決的問題。
USDT 進一步拓展瞭市場領導者的地位，一些領先的穩定幣的供應量有所下降。USDe 脫穎而齣，並在短時間內躋身前 4 名穩定幣行列。
USDe 的高收益功能使其與眾不同。我們探索瞭其機製，並探討瞭其是否可持續。此外，我們還將 USDe 與 UST 進行比較，探索 USDe 能否解決 UST 未能解決的問題。
穩定幣狀態
USDT 進一步拓展瞭市場領導者的地位。在當前排名前 10 的穩定幣供應量中，其中 4 種在一年前不存在，隻有 USDT 實現瞭 330 億美元的同比增幅 （~43%）。其他供應量也有所下降，包括 USDC，同比下降約 16%。因此，穩定幣供應量的淨同比增幅為 227 億美元，將新增流動性與其他穩定幣資産的重新分配相結閤。 Ethena Labs 的 USDe 因其快速增長而成為加密貨幣小鎮的代幣，得益於可觀收益和成功的治理代幣空投。自 2 月中旬上綫以來，USDe 已成為市值第五大穩定幣，在 2024 年 4 月初突破 20 億美元大關。
什麼是 USDe？
USDe是以太坊上的穩定幣，由以太坊和比特幣全力支持。透過其獨特的機製，其目標是實現與美元掛鈎且足夠穩定、可擴展且抗審查。不過，這一增長對持有者來說是一個極具吸引力的可變收益。盡管 USDe 被歸類為穩定幣，但 Ethena Labs 聲稱 USDe 實際上並不是穩定幣。 相反，該協議將其稱為“閤成美元”。與 USDT 或 USDC 不同，USDe 不支持法幣（例如現金或短期美國國庫券）一對一支持。
如何産生收益？ 收益是否可持續？
收益由以下兩部分組成：
1.從標的以太坊抵押品中質押奬勵
支持 USDe 的部分抵押品采用質押 ETH 的形式。自閤並以來，ETH 質押者已獲得奬勵，以太坊網絡的安全保障，年化收益率通常為 3-4%。 目前，質押的 ETH 約占 Ethena 抵押品基礎的 15%，加權抵押品收益率為 0.66%。
早期，Ethena 團隊表示，隨著 Ethena 的發展，盡管收益相對較低，但最終仍會納入原始 ETH 作為支撐，以便閤理擴大抵押資産基礎。事實上，由於 ETH 質押收益率約為 3%，因此比特幣作為抵押品已經發生這種情況，在牛市期間相當微不足道。
2. Delta 對衝策略提供資金支付和基差
USDe 的剩餘兩位數收益是透過其 Delta 對衝策略實現的，該策略涉及永續閤約。在永續市場中，多頭持倉者會嚮空頭持倉者支付資金費率，反之亦然，以便最大限度地減少閤約與現貨價格之間的價差（點擊此處瞭解資金費率）。
由於加密貨幣市場曆史上一直存在長期偏見，空頭頭寸（如 Ethena 的 Delta 對衝策略組閤）將獲得資金支付，從而為 Ethena 提供頻繁的超高收益。此外，Ethena 從基差中獲利，即現貨與閤約市場之間存在價格差異的定價效率低下。
從理論上講，收益來源是閤理的。質押以太坊産生的收益從根本上建立在權益證明 （PoS） 網絡的前提下，而 Delta 中性交易策略在 TradFi 和加密貨幣市場中是一種成熟的做法，如上所述。
然而，隨著市場走弱（即 ETH 多頭頭寸需求減少），資金支付和基差收益近幾週有所下降，導致 USDe 收益下降。此外，據推測，隨著加密貨幣市場效率的提高，基差應該會收緊，從而有可能進一步降低收益。
Ethena 如何應對穩定幣 Trilemma？
穩定幣 Trilemma 是指穩定幣機製的內在權衡。Trilemma 表示，目前還沒有任何解決方案能夠充分解決可擴展性、穩定性和去中心化問題，因為每種穩定幣設計都更注重某些特性。
Ethena Labs 表示，USDe 能夠充分滿足這三項要求，能夠超越市場上現有的穩定幣，從而為參與者帶來可轉嫁的經濟迴報。
USDe 能否在 UST 失敗時取得成功？
USDe 的迅速崛起引起瞭大量關注，並在一定程度上導致社區分裂。盡管 USDe 采用不可持續的設計，最終導致其崩盤，但許多人已經將 USDe 的誘人收益與 UST 近乎穩定的約 20% 收益進行瞭比較。Ethena的創始人為他的發明辯護，將其視為一種“弱的、錶麵層面的論點”，如果您研究一下完全不同的閤成美元的設計，那麼這似乎是正確的。
在 UST 鼎盛時期，許多人對 Anchor Protocol 的龐氏騙局機製發齣瞭警鍾，該機製盡管沒有産生足夠的利息收入來彌補這一問題，但仍嚮 UST 持有者支付瞭 20% 的年化收益。此外，UST 的設計依賴於 LUNA 的價格，沒有真正的抵押品，很快就被證明是固有的脆弱性，因此在波動和睏境中失敗瞭。
正如我們在本文前麵所解釋的，與之相比，USDe 理論上是基礎。Ethena 的現金和運載策略支撐著其美元掛鈎，在金融領域得到充分理解和利用。與 UST 的錨定協議不同，Ethena 産生的收益透過其標的抵押品的質押奬勵以及 Delta 對衝策略的資金支付和基差來清晰解釋。因此，由於 Ethena 對協議産生的收益水平不作任何保證，因此收益將存在波動。像 UST 這樣的算法穩定幣的脆弱性和復雜性質與 USDe 的設計並無可比擬。
盡管如此，我們還必須確認，沒有任何協議是無風險的。雖然我們強調瞭 Ethena 設計的基本穩健性，但這取決於 Delta 對衝機製的金融理論。掛鈎機製的理論和技術基礎還存在多種其他風險。因此，用戶在考慮 Ethena 時應仔細評估所有因素。請記住，以下隻是我們認為與協議相關的一些風險。
最終思路
Ethena 的 USD 提供瞭一種全新方法，可打造足夠去中心化、穩定且高資本效率的穩定幣。然而，其長期生存能力仍受到審查，因為在嚴峻的市場行情下尚未經過測試。從風險預測的角度來看，最終結果是，與 UST 等算法穩定幣相比，具有完全支持性質的 USDe 具有更安全的安全性。
雖然 USDe 的收益可能會降至零，但收益來源是閤法且可持續的。最終，與 USDT 和 USDC 的簡單資産支持模型相比，機製設計本身的風險更高。因此，選擇哪種穩定幣最終取決於用戶願意做齣的權衡。
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